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2005年08月24日

中資走向市場經濟

最近,中國的石油企業成為財經新聞的焦點。先是中海油計劃收購美國大型油公司優尼科,一番擾攘,終未能成功。上周,本港市場傳出在一元多入股中石油的著名投資者畢菲特,考慮沽出持有的中石油股份。消息雖未能證實,但大市已受到打擊,兩天內下跌四百多點,和國企相關的衍生投資工具,價格更是大幅下滑。

陳友正 財務學博士、特許財務分析員

○一年中至○四年,國際投資市場的大趨勢,是「後九一一」美國聯儲局積極減息造成的資產價格升值及美元貶值。這個投資浪潮,在○五年已進入尾聲,美元的長期發展仍是偏弱,但主要的經濟體系,資產價格已升至脫離基本因素,面對實質利率從負數升回正數,資產價格波動,似是無可避免。

中國概念受歡迎

過去數年投資者(包括數以千計的對沖基金)賺取了驚人的利潤,自然是尋找下一個投資浪潮。中國經濟多年來保持高速增長,而人民幣又採納「漸變」的升值模式,資金對中資股份的興趣,將會日漸增強(未來兩年仍會如是)。中資股份中,石油股的市值較大,適合外資作為投資中國概念的工具。中國概念日漸受歡迎,個別上市公司的可持性其實不大重要,只要市值夠大,市場成交活躍及具有一定的概念,即有機會成為熱門的股份。
三大中資石油股中,以中海油市值最大(二千二百五十億港元,下同),其次為中石油(一千一百億)和中石化(五百八十億)。三種股份總市值高達三千九百多億,只比中資電訊股的總市值為低(中移動市值六千六百五十億、聯通及中電信分別為八百二十億及四百一十億),較其他行業為高。

屬國家業務機關

投資中資股份,不能不知中資H股的特性。H股上市公司的股份(即流通股)在上市時,一般只為全數股份的25%,其他為國有股及不能流通的法人股。這種特有的股份架構,保證國家牢牢持有上市公司的擁有權。事實上,上市公司往往是國家屬下的業務機關,外界股東的身份純粹是財務投資者,無緣過問公司的決策。
國有股既是國家的業務機關,自然兼有相關的優勢和限制。國有股和原屬政府機制雖已分割,但仍存有千絲萬縷的關連,上市公司的主要行政人員,通常是政府前幹部,不少保持政、經兩面的「仕途」。遇有上市公司管治問題,亦由公司或政府以內部制約方式處理,而非依循西方上市公司管治的方式,取決於獨立董事主導的董事局。
從投資角度看,國企的優點是在政府的扶持下,得到一定的業務保證。事實上,某些上市國企,可說是個「財務工程」的產物──上市公司只佔整個集團的一小部份,而公司從採購以至銷售,受惠於國家政策。短線分析,盈利自然有保證,但長線發展,還須看企業自身的營運效益。

建基於供求關係

以往,中國是以政策主導資源分配。這種方式,在開放後逐步改革,朝市場經濟方向發展。政策主導的資源分配和市場經濟的一個重要分野,是究竟由政策分配的「產量」主導,還是由市場經濟的「價格」主導。前者,重點是中央的發展指標;後者,基礎在市場的供求關係。國企存在的問題之一,是在漫長的改革中,須加快向市場經濟發展,使社會整體的資源分配,更為有效。
市場傳出,中國南方出現石油荒,究其原因,大概和油價高企,國內需求增加,而油價「指標」未能充份反映市場需求有關。這現象,很可能只是冰山一嵎。近年,基本上所有商品及原材料的價格,均大幅攀升,原材料價格上升的壓力,可能會刺激大型國企,加快邁向市場經濟。如是者,則國企的投資價值,當更上層樓。

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